가치투자의 비밀

마지막 업데이트: 2022년 3월 20일 | 0개 댓글
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(출처: 트위디, 브라운 홈페이지)

가치투자의 비밀(거장들의 투자법 1)(양장본 HardCover)

1969년에 가치투자의 명가 ‘트위디, 브라운’에 입사해 이곳에서 38년째 펀드매니저로 일하고 있다. 브라운은 5명의 이사 가운데 경력이 가장 오래된 사실상의 대표이다. 그는 회사 경영을 책임지는 경영위원회 위원이면서 회사 대표 펀드의 운용을 담당하는 ‘트위디, 브라운 펀드’의 사장으로 활동하고 있다. 브라운은 행동심리학과 투자의사 결정을 주제로 자주 강연했으며 하버드대학 케네디 스쿨의 정부 프로그램에서 투자결정과 행태재무와 관련해 교수자문위원회에서 활동하기도 했다.

전설적인 자산운용사 가치투자의 비밀 ‘트위디, 브라운Tweedy, Browne’은 포레스트 버윈드 트위디가 1920년에 거래량이 적은 기업의 주식 거래를 중개해주는 트위디&Co.를 설립하면서 시작됐다. 이 회사는 거래량이 적은 저평가된 주식을 찾아 거래를 중개했기 때문에 자연히 가치투자의 아버지 벤저민 그레이엄의 관심을 끌었다. 그레이엄은 1930년대와 40년대를 거쳐 1957년에까지 주요 고객이었고 그레이엄과 함께 일했던 월터 슐로스와 워렌 버핏도 고객이었다.
1957년에는 트위디가 퇴직하면서 그레이엄-뉴먼에서 일했던 톰 냅이 새로운 파트너로 합류했다. ‘트위디, 브라운’은 냅의 주도로 1959년부터 주식 중개회사에서 고객의 돈을 모아 직접 투자하는 자산운용사로 변신을 시작했다. 2006년 9월말 현재 ‘트위디, 브라운’은 2개의 펀드와 기관과 개인 명의로 따로 투자해주는 계좌 등을 모두 합해 135억 달러의 자산을 운용하고 있다.
주식 중개회사와 투자회사로서 87년에 가까운 ‘트위디, 브라운’의 역사는 가치투자라는 투자원칙 위에 이뤄졌다. 이들은 회사 홈페이지를 통해 자사의 투자철학이 그레이엄의 저서 《증권분석》과 《현명한 투자자》에 근거하고 있다고 밝히고 있다.

역자 : 권성희
연세대 식품영양학과를 졸업하고 한국경제신문에서 유통부와 문화부를 거친 후 경제주간지 한경BUSINESS 창간 멤버로 참여했다. 1999년 KTB네트워크 홍보실로 자리를 옮겨 KTB네트워크가 투자한 인터넷회사에서 홍보 마케팅 차장으로 활동했다. 2000년 머니투데이에 입사, 국제부와 증권부를 거쳐 지금은 경제부 기자로 일하고 있다. 저서로 ≪그들은 어떻게 유명해졌을까≫ ≪돈 잘 버는 여자들의 9가지 원칙≫이, 역서로 ≪존 템플턴의 성공론≫ ≪독점의 기술≫ ≪리치우먼≫ 등이 있다.

가치투자의 비밀

가치투자의 비밀 - 크리스토퍼 브라운

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가치투자라는 개념이 전파 된 후에 이 방법으로 성공한 수많은 사람들이 있다. 이는 단순히 몇 년 정도의 실적으로 평가하는 것이 아닌 수십년이라는 검증의 기간을 거쳤다. 30~40년이라는 엄청난 기간동안 수익률을 보여줬다. 이럴 때 대부분 비교 대상이 있는데 미국에서는 S&P 500 지수를 근거로 벤치마크 대비 어느 정도냐를 중요하게 본다. 그럴 때 이를 능가하는 투자자들이 있다. 실제로 효율적 시장이론에 근거하면 이는 말도 안 되는 일이 벌어진 것이나 마찬가지다.

이렇게 가치투자로 성공한 수 많은 사람들 중에서도 그 유명한 워런 버핏이 이야기한 대상자들이 있다. 아예 그레이엄 토드 마을에서 살아가는 사람들이라고 한다. 동전 던지기를 예를 들어 재미있게 설명한다. 1만 명의 원숭이가 동전 던지기 시합할 때 계속 반복하면 100명 대까지 줄어든다. 이는 우연이지만 사람들은 신기하게 생각한다. 원숭이가 연속으로 동전 던지기에서 이겼다는 사실에 놀랍다. 더 놀라운 점은 그 원숭이들이 전부 같은 동물원 출신이라면 기가 막힐 일이다.

바로 그레이엄, 토드 마을에 있는 사람들에게 벌어진 일이라고 한다. 가치투자로 주식 투자를 한 사람들이 이렇게 많다면 이건 운이라고 할 수 없다. 그러니 가치투자를 배워 가치투자의 비밀 실행해야 한다는 예로 설명한다. 이때에 바로 그레이엄, 토드 마을 사람 중 한 명이 을 쓴 저자인 크리스토퍼 브라운이다. 원래 아버지인 트위디 브라운은 주식 중개를 하던 사람인데 벤자민 그레이엄의 주식 중개를 했었다. 그러다 직접 운용을 시작하기로 가치투자의 비밀 한 후에 가치투자 관점에서 운용하고 있다.

책은 상당히 오래된 책이다. 표현은 다소 이상할 수 있지만 전통 가치투자 관점에서 책을 서술했다. 이런 표현을 하는 건 책에서 알려주는 건 철저하게 매출과 이익을 중시한다. 이를 위해서 PER, PBR같은 가치투자의 비밀 전통 투자 지표를 근거로 설명한다. 여기에 어떤 주식을 사야 하는지에 대한 설명이 책 내내 펼쳐진다. 당연히 무엇보다 가치투자에 대한 개념부터 차근히 설명한다. 간단하게 싸게 사서 비싸게 판다. 이를 위해서 싸게 사기 위해서 어떻게 해야 할 지를 알려준다.

내재가치에 따라 해당 기업의 주가를 평가한다. 내재가치는 해당 기업의 실적을 근거로 평가한다. 우리가 쇼핑할 때 될 수 있는 한 저렴하게 구입하려 한다. 그러기 위해서는 솔직히 세일을 항상 기다린다. 해마다 세일 기간에 폭풍 쇼핑을 한다. 평소에 사고 싶었지만 꾹 참고 있던 제품을 구입한다. 이와 똑같이 가치투자도 기업이 아무리 좋아도 세일할 때 사야 수익을 낼 수 있다. 물론 너무 세일만 바라보다 차마 못 살수도 있다는 점이 투자의 어려움이기도 하다.

사람들이 엄청나게 관심갖고 좋아하는 주식은 세일하는 경우가 드물다. 그런 기업보다는 남들이 별로 관심 없는 기업을 세일로 산다. 기업의 실적이 좋다면 사람들에게 평가를 받을 순간이 온다. 그런 면에서 인내를 해야 한다. 그것도 엄청나게 해야 한다. 책에서는 심지어 5년도 기다려야 할 때도 있다고 말한다. 자신이 보유한 기업이 오랜 기간동안 마이너스가 될 수도 있다. 그런 시간을 견뎌야만 한다. 나는 분명히 여러모로 볼 때 좋은 기업이라고 판단했으니 말이다.

길게 볼 때 많은 상승을 한다면 지금의 주가는 그다지 중요하게 여기지 않을 수도 있지만 역시나 수익은 살 때 결정된다. 그러기 위해 저평가 되거나 싸게 살 수 있도록 노력해야 한다. 결국 해당 기업의 내재가치가 올라갈수록 주가도 그에 맞춰 올라가게 된다. 여기에 배당을 받는다는 걸 생각하면 싸게 살수록 배당의 수익률은 더욱 높아진다. 이 점이 중요한 것은 주가는 떨어질 수도 있다. 이럴 때 비싸게 매수했다면 그만큼 고통의 시간은 길어지면서 힘들다.

흔히 말하는 안전마진을 충분히 확보해야 하락을 하더라도 버틸 여력도 생긴다. 어떠할 때 기업의 주식을 사야 하는지 다양한 신호를 알려준다. 예를 들어 내부자가 매수한다든가, 연중 최저로 떨어진 기업을 살펴본다는 말이다. 이를 위해서 가치투자의 가장 기본중에 기본이 재무제표 보는 법을 설명한다. 매출액과 영업이익, 순이익이 왜 중요한지 설명한다. 매출이 늘어나고 그에 따른 영업이익이 증가하지 않는데도 해당기업의 주가가 상승하다면 그건 위험하다.

해외 기업도 투자해야 한다고 말해 주는데 그 관점이 미국 관점이다. 그러다보니 그 부분은 살짝 들어오진 않았다. 유럽을 주로 이야기하는데 미국 기업 자체가 나에겐 해외 기업이니 말이다. 해외 기업에 투자하더라도 신뢰할 수 있는 선진국 위주로 투자하라고 권유한다. 이런 책을 읽게되면 흔히 말하는 굴뚝 회사를 설명하고 권유하게 된다. 실제로 저자는 주로 전통 벤저민 그레이엄 관점에서 투자했다. 내재가치를 철저히 비교하는데 굳이 말하면 저PER주에 투자한다.

책 말미에는 이제는 그런 기업 말고도 이익이 성장하는 투자하고 있다고 고백한다. 왜 그러냐면 성장을 위해서는 어느 정도 높은 주가를 인정해줘야 한다. 이익이 성장하는 기업은 어지간해서는 주가가 저평가 되는 일이 드물다. 최근에는 워낙 가치투자의 비밀 바이오나 IT같은 기업이 잘 나가면서 전통 가치투자가 다소 이상하게 보일 수 있다. 그럼에도 해당 기업의 실적을 근거로 평가하는 투자 방법은 기본 중 기본이다. 과거부터 미래까지 기업은 지속성을 지니며 살아있다. 그게 사실 핵심아닐까 한다.

가치투자의 비밀

주식투자는 쇼핑하는 것과 같다. 같은 상품이면 가능한 한 더 싸게 사려고 하는 것처럼 주식도 가능한 한 더 싸게 사는 것이 좋다. 어떤 상품이든 가장 인기가 있을 때, 모든 사람들이 사려고 할 때는 세일을 하지 않는다. 주식도 마찬가지다. 주식시장에서 인기를 얻고 있는 주식은 세일하지 않는다. 지금 주목받지 못하는 주식, 소외당하고 있는 주식이 세일 중인 주식이다.

주식시장에서 소외당해 할인 판매 중인 주식을 가치주라고 한다. 반면 주식시장에서 화제를 모으며 인기를 끄는 주식은 대게 성장주다. 성장주에 관심을 갖는 것은 문제가 아니다. 문제는 성장주에 지불하는 가격이다. 인기가 많은 만큼 주가를 지속하기 어려울 정도로까지 끌어올린다. 그러나 어떤 기업도 고속 성장을 계속할 수는 없다. 언젠가는 성장의 속도가 둔화된다. 매출과 이익이 늘어날수록 성장률은 낮아질 수 밖에 없다. 성장률이 둔화되기 시작되면 이미 오를 대로 오른 주가가 떨어지고, 주가가 한창 오를 때 샀던 투자자들은 손해를 보게 된다.

가치투자란, 얼마가 걸릴지는 모르지만 언젠가는 저평가된 주식이 제 가치를 찾아간다고 믿고 투자하는 것이다. 저평가된 가치투자의 비밀 주식을 찾고, 다른 투자자가 호재 또는 악재에 과민 반응하기를 기다렸다가 기회가 되면 사는 것이 가치투자다.

02. 할인 판매 중인 주식은 어떻게 알 수 있을까?

주식이 싼지 비싼지 판단할 수 있는 기준은 기업의 내재가치다. 기업의 내재가치란 기업이 가진 자산, 창출하는 이익, 주주들에게 주는 배당금, 미래에 기대되는 수익 등을 모두 총합한 본질적인 가치다.

* [TODO] 기업의 내재가치를 판단하는 방법은?

03. 절대로 손해 보지 마라. 투자의 안전거리를 지켜라.

주식투자에 있어서 절대로 손해보지 않을 담보물을 '안전마진' 이라고 부른다.

은행에서는 빌려주는 돈보다 더 비싼 담보물을 원한다. 그래야 손해보지 않는다. 같은 원리로 기업의 내재가치보다 주식을 싸게 사면 안전마진이 확보된다.

* 어느정도의 안전마진이 좋을까?

그레이엄은 순유동자산가치를 기준으로 주가가 3분의 2 이하여야 안전마진이 충분히 확보된다고 생각했다. 순유동자산이란 공장이나 설비를 제외하고 단기간에 팔아 현금화할 수 있는 유동자산에서 1년 이내에 갚아야 하는 유동부채를 뺀 자산을 말한다.

최근에는 그레이엄이 주식투자를 하던 시절과 달리 주가가 순유동자산의 가치보다 낮은 기업을 찾기 어렵다. 따라서 순유동자산 대신 내재가치를 기준으로 안전마진을 생각해도 큰 무리는 없다고 생각한다.

가치투자자는 자산에 비해 부채가 많은 기업에는 투자하지 않는다. 부채가 많은 기업은 경기침체 같은 이유로 경엉여건이 악화되면 위험하기 때문이다.

두번재 안전마진은 분산투자다. 예상치 못한 일로 가치투자의 비밀 기업이 어려워질 수도 있다. 아무리 철저하게 대비한다 해도 뜻밖의 악재를 피해갈 수는 없다.

최소한 10개는 넘도록 하자. 어떤 투자자는 투자기준에만 맞으면 50개, 심지어 100개 종목에도 분산 투자한다. 투자한 기업 중 하나가 혹시 파산하더라도 감당할 수 가치투자의 비밀 있을 정도로 분산 투자하는 것이 좋다.

04. 주가가 이익에 비해 싼 주식을 사라

저 PER가 고수익을 낳는다.

주가가 이익에 비해 싼 주식을 사는 것이 성공적인 투자방법이라는 사실은 실제 수익률로, 또 한국 연구로 증명되어왔다. 어떤 산업에서든, 어떤 나라에서든 저PER주가 고PER주보다 수익률이 높았다. PER(주가수익비율)는 주가가 이익의 몇 배인지 보여주는 비율이다. PER는 주가를 EPS(주당순이익)으로 나눠서 구한다. EPS는 기업의 전체 이익을 전체 발행주식 수로 나눈 것으로, 한 주당 이익을 의미한다. PER가 낮다는 것은 투자자들의 관심이 없다는 의미이다. 반대로 PER가 높다는 것은 투자자들의 기대가 높다는 뜻이다. PER가 높은 주식은 호재가 있어도 주가가 반드시 오르는 것은 아니다. 이미 호재가 주가에 반영돼 있기 때문이다. 반대로 PER가 높은 주식은 기대가 높은 만큼 악재에 쉽게 휘청거린다.

미래 PER (forward PER)가 중요하다.

과거 PER는 가장 최근 4분기간 이익을 기준으로 계산한다. 미래 PER는 향후 4분기간 이익을 예상해 계산한다. 대부분의 주식은 미래에 예상되는 이익에 근거해 주가가 결정된다. 과거 실적이 아무리 나빴더라도 앞으로 좋아진다는 기대가 있으면 주가는 올라간다. 워렌 버핏은 과거의 이익을 근거로 투자결정을 내리는 것은 어리석다고 했다. 하지만 문제는 미래를 예측하는 것이 어렵다는 것에 있다.

아무도 기업의 미래 이익을 정확히 예측할 수 없다.

애널리스트들이 기업의 분기 이익을 예측한 것을 실제 이익과 비교하였을 때 오차범의 -5% ~ +5% 이내에서 일치한 경우는 170번 중 1번에 불과했다. 때문에 그레이엄은 기업의 미래 이익이 얼마인지 예측하는 데 헛된 수고를 쏟지 않았다. 대신에 재무제표에 나와있는 정확한 과거 이익에 근거했다. 과거 이익이 꾸준했다면 앞으로도 안정적인 흐름이 이어질 것이라고 예측했다.

순이익은 기본 사항일 뿐이다.

기업이 발표하는 이익에는 투자자들이 오해할 만한 함정이 적지 않다. 이익을 분석해볼 필요가 있다. 그 해에만 특별히 발생한 가치투자의 비밀 이익이나 비용이 있으면 이는 제외해야 한다. 토지를 팔아서 이번 해만 이익이 늘어났을 수도 있고 퇴직금 지급 때문에 이익이 줄었을 수도 있다. 때문에 어떤 사람들은 순이익보다 기업이 순수하게 사업을 통해 벌어들이는 영업이익을 더 중시하기도 한다. 영업이익에는 사업과 관계없이 일시적으로 발생한 이익과 비용은 포함되지 않는다.

자유현금흐름 (FCF, Free Cash Flow)

자유현금흐름도 중요하다. 자유현금흐름이란 영업활동을 통해 벌어들인 현금에서 설비투자에 들어간 현금을 뺀 것으로, 기업이 매년 벌어들일 수 있는 현금이 얼마인지 보여준다. 기업을 인수하려는 사람은 자유현금흐름과 EBITDA를 꼼꼼히 살펴본다. EBITDA는 기업의 수익창출 능력을 가늠할 수 있는 가장 좋은 기준이다.

* EBITDA, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization : 영업현금흐름을 의미한다. 특별이익을 제외한 순수하게 영업으로 벌어들이는 현금을 나타낸다.

* [TODO] 좋은 자유현금흐름의 기준은?

05. 기업이 가진 자산보다 더 싼 주식을 사라

그레이엄은 주가가 순유동자산가치의 3분의 2 이하인 주식에 투자했다. 순유동자산가치는 순자산가치보다 더 보수적인 기준이다. 순자산가치는 공장이나 건물, 토지 등 쉽게 현금화하기 어려운 고정자산의 가치도 포함되지만 순유동자산가치는 그렇지 않다. 말그대로 1년 내에 현금화할 수 있는 자산만 포함된다. 그러나 최근에는 순유동자산가치보다 더 싼 주식은 거의 없기 때문에 기준을 순자산가치로 완화해서 생각하자.

주가순자산비율 (PBR, Price on Book-value Ratio)

주가를 주당 순자산가치(BPS, Book-value Per Share)로 나눈 것이다. 조사결과 PBR이 1.4미만, 특히 0.3배 미만으로 가장 저평가된 기업들의 수익률이 첫 6개월간 수익률은 시장 평균보다 떨어지는 경우가 많았지만, 1년,2년,3년 장기간으로 갈수록 시장 평균보다 수익률이 좋았다.

성장주에 비해 가치주의 수익률이 상당히 큰 폭으로 앞선다.

투자은행인 모건 스탠리의 유명 투자전략가였다가 현재는 헤지펀드 매니저로 활동하고 있는 바턴 빅스부터 노벨 경제학상 수상자들까지 성장주에 비해 가치주의 수익률이 상당히 큰 폭으로 앞선다는 사실을 증명해왔다.

글로벌 시장으로 눈을 돌려라

글로벌 가치투자의 비밀 시장에서는 순자산가치보다 싼 주식들을 더 많이 찾아볼 수 있다. 그러나 투자기간이나 투자하는 국가는 그리 중요하지 않다. 순자산가치에 비해 싸게 팔리는 주식은 언제나 높은 수익을 선사한다.

가치투자의 비밀

투자 고수도 수익률을 못 올리는 이유
“일생에 주식을 딱 스무 번만 살 수 있다고 생각하고 투자하라” - 워렌 버핏

월가의 전설 피터 린치는 13년간 2700%, 연평균 수익률 29%라는 경이로운 수익률을 올렸다. 그렇다면 린치의 마젤란펀드에 투자한 고객은 모두 큰 이익을 봤어야 한다. 하지만 놀랍게도 마젤란펀드의 고객 중 절반 이상은 오히려 손해를 봤다고 한다. 왜 이런 일이 벌어지는 것일까? 이유는 간단하다. 투자자들이 수익률이 좋았던 1~2분기 후에 펀드에 돈을 넣었다가 수익률이 부진했던 1~2분기 후에 투자금을 빼버렸기 때문이다. 수익률이 좋을 때 투자하고 수익률이 나쁠 때 환매한 것이다. 피터 린치의 고객만 이런 것은 아니다. 투자 좀 해봤다는 자칭 투자 고수도 이런 함정에 빠지는 일은 부지기수이다. 미국의 유명한 자산운용사 ‘트위디 브라운’의 크리스토퍼 브라운은 이 책에서 이렇게 말한다.
“1985년에서 2005년까지 20년간 S&P500 지수의 연평균 수익률은 11.9%였다. 1985년에 1만 달러를 S&P500 지수에 투자하는 펀드에 넣어뒀다면 2005년에는 9만 4,555달러로 늘어났을 것이다. 그러나 최근의 연구 결과에 따르면 이 기간 동안 실제 투자자들의 연평균 수익률은 3.9%에 불과했다. 1985년에 투자한 1만 달러가 20년간 2만 1,422달러로 늘어나는 데 그쳤다는 얘기다. 왜 이런 차이가 생길까? 연구 결과는 주식시장이 하락세를 보일 때 대부분의 투자자들이 주가 하락이 영원히 계속될 것이라 믿고 도망가기 때문이라고 결론 내렸다. 대부분의 투자자들은 시장이 반등하는 것을 확인한 이후에야 시장으로 돌아오기 때문에 수익률이 좋은 반등 초기를 놓쳐 버리고 만다.”
주식투자의 수익은 90%가 전체 투자 기간의 2% 동안 발생한다. 트위디 브라운이 90년에 가까운 투자 경험을 통해 알아낸 사실이다. 그렇다면 수익률이 좋은 시기에만 시장에 들어가 있으면 고수익을 올릴 수 있을까? 아쉽게도 그렇지 않다. 저자는 이렇게 답한다.
“마켓 타이밍을 추종하는 사람들이 매수 후 장기 보유하는 사람들과 비슷한 수익률을 내려면 주식시장이 부진한 82%의 시기를 정확히 맞춰야만 가치투자의 비밀 한다. 가만히 있어도 이룰 수 있는 수익률을 굳이 엄청난 노력을 기울여 시장의 등락을 정확히 예측해 얻어야 하는 이유가 무엇인가? 더욱 나쁜 것은 시장의 타이밍에 따라 투자할 경우 손실 위험이 잠재 수익률의 거의 2배에 달한다는 점이다.”
장이 가치투자의 비밀 나쁜 82%의 시기를 맞춘다는 것은 불가능하기 때문에 이 시기를 피하기 위해 시장에 들락날락해서는 결코 큰 수익을 기대할 수 없다. 고수익을 얻기 위해 저자가 말하는 원칙은 두 가지다. 하나, 주식투자도 쇼핑하듯 하라. 중요한 것은 당신이 주식을 살 때 가격이다. 둘, 시장에 최대한 오래 머물러라. 이것이 바로 가치투자의 핵심이다.

트위디 브라운 식 체크리스트로 기업을 검증하라
단순하고 강력한 재테크 성공법

책을 보면 ‘아, 이렇게 하면 부자가 되겠구나’ 하는 생각이 절로 떠오르게 된다. 그만큼 현실적으로 가능한 방법을 알려주기 때문이다. ‘1장 가치투자의 기본 원칙’에서 저자는 ‘쇼핑하듯 투자하라’고 말문을 연다. 이 장에서는 제목 그대로 실제 가치보다 싼 주식을 찾는 가치투자의 원칙을 다룬다. 가치투자자의 눈으로 투자를 대하는 사고방식과 투자하기 전에 명심해야 할 점을 소개한다. ‘2장 황금 같은 가치주를 찾아라’는 살 만한 가치주를 골라 리스트를 만들고 나쁜 주식은 솎아내는 방법을 알려준다. 특히 2장 12의 ‘가치주를 검증하는 16개 체크리스트’는 “이것만으로도 책을 읽을 만한 가치가 있다”며 원고를 미리 읽어본 투자자들이 하나같이 꼽았던 부분이다.
‘3장 해외로 눈을 돌려라’는, 유럽, 일본, 한국 등 전 세계 주식을 사러 돌아다녔던 경험자의 조언이 담겨 있다. 해외 주식에 직접 투자하지는 않더라도 해외 펀드에 관심 있는 투자자들은 꼭 눈여겨보아야 할 장이다. ‘4장 가치투자의 비밀 시장에서 승리하는 법’은 가치투자에 성공하기 위한 마음가짐을 이야기한다. 이미 투자를 하고 있는 사람은 이 책에서 자신이 진짜 버는 투자를 하고 있는지 점검하고, 초보 투자자는 ‘평생 갈 투자 조언’을 얻을 수 있다.
저자는 주식투자는 예금이나 채권투자보다 훨씬 우월한 투자법이며 주식시장에서 성공하는 비결은 가치투자뿐이라고 주장한다. 가치투자의 효과가 이렇게 완벽하게 검증됐는데 왜 가치투자를 제대로 하는 사람은 적을까? 을 쓴 저명한 저자인 로저 로웬스타인 ‘추천의 글’에서 한 말처럼 “가치투자가 이렇게 훌륭한데 가치투자를 활용하는 사람들은 왜 이렇게 적을까 고민할 필요가 전혀 없다. 많은 사람들이 조급해하며 인내하지 못하는 덕분에 소수의 가치투자자를 위한 투자기회가 만들어지기 때문이다.” 투자로만 갑부가 된 워렌 버핏은 단 한 번도 그해의 수익률 1위를 해본 적이 없다. 인내심이야말로 주식시장을 이기는 유일한 길이다.

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가치투자의 비밀

투자자 유의사항(Disclosure): 아티클에 언급된 종목에 대해 포지션이 없으며, 72시간 이내에 포지션을 가질 계획이 없습니다. 필자는 고유한 의견을 토대로 직접 해당 글을 작성하였습니다. 해당 글은 필자가 습득한 사실에 기초하여 작성하였으나 제시 또는 인용한 수치는 사실과 일치하지 않을 수 있으며 이의 정확성에 대해서 보증할 수 없습니다. 필자는 증권플러스 인사이트의 정책에 해당하는 보상 외에 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 언급된 회사에 대한 투자 행위와 투자 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 귀속됩니다.

  • 크리스토퍼 브라운의 투자 철학을 익히자.
  • 내재가치를 평가하고 그것보다 싸게 사라!
  • 내재가치란 자산가치와 수익가치를 합한 것이라고 할 수 있다.
  • 주가가 왜 싼지 살펴보라. 악재가 해소될 수 있는가?
  • 16가지 체크리스트를 활용해 기업을 검증해보자.

이 책의 저자 크리스토퍼 브라운(1946~2009)은 ‘트위디, 브라운’에서 40년 가까이 일하면서 가치투자 철학을 토대로 펀드를 운영했다. 크리스토퍼 브라운은 1993년부터 밸류 펀드와 글로벌 밸류 펀드를 운용했는데 둘 다 시장 평균을 상회하는 모습을 보여줬다.

크리스토퍼 브라운이 일했던 ‘트위디, 브라운’은 1920년에 설립됐다. 창업자인 포레스트 버윈드 트위디가 거래량이 적은 기업의 주식 거래를 중개해주기 위해서 만들었다. 벤자민 그레이엄이 이 회사의 주요 고객이 된 것은 어찌 보면 당연하다. 비인기주식을 좋아했던 그레이엄의 특성상 ‘트위디, 브라운’같은 회사가 필요했기 때문이다.

(출처: 트위디, 브라운 홈페이지)

‘트위디, 브라운’은 벤자민 그레이엄을 통해 굵직굵직한 투자의 대가들과 인연을 맺기 시작했다. 그레이엄의 제자이자 그와 함께 일하기도 했던 월터 슐로스가 대표적인 인물이다. 그레이엄이 은퇴하자 월터는 자신의 투자회사를 차렸는데 ‘트위디, 브라운’의 사무실 한쪽에 책상 하나를 놓고 거기에서 일했다.

월터는 ‘트위디, 브라운’에 톰 냅을 소개시켜 주었다. 톰 냅은 ‘트위디, 브라운’의 파트너로 합류했다. 이후 ‘트위디, 브라운’을 주식 중개회사에서 자산운용사로 바꾸는 데 주도적인 역할을 했다. 워렌 버핏도 ‘트위디, 브라운’의 주요 고객이 되었다. ‘트위디, 브라운’은 가장 탁월한 세 명의 투자자, 벤자민 그레이엄, 월터 슐로스, 워렌 버핏을 상대로 주식매매를 중개하는 영광을 누렸다.

크리스토퍼 브라운이 ‘트위디, 브라운’에 합류한 때는 1969년이다. 본래 동유럽언어를 전공했지만 아버지의 뒤를 이어 ‘트위디, 브라운’에 입사했다. 1974년에 이사가 되었고, 1993년부터 펀드를 운용하기 시작했으며, 2007년에 은퇴했다. 이 책은 은퇴 직전인 2006년에 출간됐는데 시점이 아슬아슬했다. 불과 3년 후인 2009년에 심장마비로 사망했기 때문이다. 그의 나의 62세였다.

크리스토퍼 브라운 (출처: 월스트리트저널)

책 내용은 간단하다. 1장에서는 가치투자의 기본 원칙을 소개하고, 2장에서는 가치주를 찾는 노하우, 3장은 해외투자에 대해서 설명하고, 4장에서는 소소한 팁(투자자의 마음가짐, 펀드매니저 고르는 법 등 소소하다라고 하기엔 너무나 값지다)을 공유했다.

가치투자를 처음 접하는 입문자라면 1장이 가장 의미 있는 챕터이다. 1장은 다음의 소제목으로 구성되어 있다.

위의 소제목은 아래의 중심 내용으로 요약할 수 있다.

브라운은 내재가치를 다음과 같이 정의했다.

“기업의 내재가치란 은행 입장에서 보면 담보물(자산)의 가치와 채무자가 벌어들이는 소득(이익)의 가치를 합한 것이라고 할 수 있다.”

가치투자의 개념을 깨우쳤다면 실제로 기업을 골라야 하는데, 이 때는 2장이 유용하다. 주식시장 전체나 특정 산업이 어떠한 악재로 하락할 때 기회가 생긴다. 기업 내부자들이 사는 기업도 주시해야 한다. 이러한 기업은 쉽게 나오는 것이 아니다. 찾고, 찾고, 또 찾아야 구할 수 있을 것이다. 하지만 싼 게 비지떡일 수도 있으니 유의해야 한다. 이럴 때는 주가가 왜 싼지 살펴보고 악재가 있다면 해소될 수 있는지 살펴보는 것이 중요하다.

[주가가 왜 싼지 살펴보라]

  1. 주가가 싼 가장 기본적이고 치명적인 이유는 부채가 많기 때문이다.
  2. 실적이 애널리스트들의 전망치에 미달해 주가가 하락한 경우도 있다.
  3. 경기변동 때문에 주가가 떨어질 수도 있다.
  4. 노동문제 때문에 주가가 떨어질 수도 있다.
  5. 주가가 하락하는 또 다른 이유는 경쟁심화 때문이다.
  6. 산업 자체의 쇠퇴도 치명적인 주가 하락의 원인이다.
  7. 주가가 하락하는 가장 위험한 이유는 아마도 분식회계 같은 기업의 부정행위일 것이다.

가치주라고 가치투자의 비밀 생각되는 기업을 골랐다면 브라운이 제시한 16가지 체크리스트를 활용해 검증해보자.

[16가지 체크리스트]

  1. 이 기업이 판매하고 있는 상품이나 서비스의 가격 전망은 어떤가? 이 기업은 가격을 올릴 수 있는가? 비용이 늘어나지 않는다면 가격을 1달러 올릴 때마다 세전이익도 1달러씩 늘어날까?
  2. 이 기업은 상품이나 서비스를 더 많이 팔 수 있는가? 판매 전망은 어떤가? 마진이 변함없이 유지된다면 판매량이 10% 늘어날 경우 매출총이익(매출액-매출원가) 역시 10% 늘어나게 된다. 다른 비용이 올라가지 않는다면 세전이익도 이만큼 늘어날 것이다. 이 기업은 이것이 가능한가?
  3. 기존 매출 수준에서 이익을 더 늘릴 수 있는 방법이 있는가? 매출총이익이 매출액에서 차지하는 비율, 즉 매출액총이익률 전망은 어떤가? 상품을 만드는 데 드는 비용이나 사업구성 등이 바뀔 경우 매출액총이익률이 얼마나 높아질 가치투자의 비밀 것인가? 또는 얼마나 낮아질 것인가?
  4. 생산과 직접적으로 관계가 없는 비용을 관리할 수 있는가? 판매비, 관리비, 일반경비 등이 매출액에서 차지하는 비율이 앞으로 높아질 것 같은가, 낮아질 것 같은가? 최근 비용구조에 어떤 변화가 있었는가? 변화가 있었다면 무엇이 바뀌었는가?
  5. 매출액이 늘어났다면 늘어난 매출액 중 어느 정도가 이익이 되는가?
  6. 앞으로도 현재 수준의 수익성을 유지할 수 있는가? 최소한 경쟁업체만큼의 수익성은 유지할 수 있는가?
  7. 미래에는 지출하지 않아도 되는 일시적인 비용이 있는가?
  8. 적자를 내고 있어 정리해야 할 사업이 있는가?
  9. 기업 경영진이 애널리스트들의 실적 전망에 편안하게 반응하는가?
  10. 이 기업은 향후 5년간 얼마나 성장할 수 있는가? 미래 성장은 어떤 방법으로 성취할 수 있는가?
  11. 이 기업은 사업으로 벌어들인 현금을 어떻게 사용할 것인가? 주주들에게 배당금으로 지급하고 남은 이익은 이익잉여금으로 회사 내에 유보된다. 이 기업은 이익잉여금으로 무엇을 할 계획인가?
  12. 이 기업은 경쟁업체가 앞으로 무엇을 할 것인지 알고 미리 대비하고 있는가?
  13. 같은 산업에 속한 다른 기업과 비교할 때 재정적인 상태는 어떤가?
  14. 이 기업은 매각하면 어느 정도의 가격을 받을 수 있을까?
  15. 자사주 매입 계획이 있는가?
  16. 주요 주주나 임원이 주식을 사고 있는가?

굳이 가치주를 국내에서만 찾을 필요는 가치투자의 비밀 없다. 해외로 눈을 돌린다면 더욱 많은 가치주를 손에 넣을 수 있을 것이다. 3장에서 브라운의 조언을 구할 수 있다. 해외 주식에서 성공하려면 해당 국가의 회계기준을 이해해야 한다. 그리고 환율로 차익을 얻으려는 생각은 위험하다. 환율은 예측하기가 매우 어려운 변수기 때문이다. 또한, 정치, 사회적으로 안정되어 있는 선진국에 투자해야 한다. 정부 정책의 변화, 정치 리스크에 대해서는 안전마진이란 것이 없기 때문이다.

4장에서는 투자자의 마음가짐에 대해서 중요한 이야기를 들려준다. 인상 깊었던 글귀를 아래에 적어 두었다.

“주식에 투자해 얻는 수익률의 80~90%는 전체 투자기간의 2~7%라는 짧은 기간에 발생한다.”

“가치투자를 하려면 또한 투자자들 대부분이 원치 않는 주식을 살 수 있는 용기가 있어야 한다. 대다수가 원치 않는 주식은 뭔가 흠이 있다. 대중들의 눈 밖에 난 주식이다. 그렇지 않으면 왜 주가가 싸겠는가?”

“지나친 자신감도 가치투자를 하는 데 걸림돌로 작용한다. 투자자들이 기다리지 못하고 주식을 자주 샀다 팔았다 하는 이유는 다른 주식으로 갈아타면 더 높은 수익을 올릴 수 있다고 자신하기 때문이다. … 그러나 연구 결과에 따르면 자신의 능력을 과신하는 투자자들은 남보다 자주 매매하면서 수익률은 더 낮은 경향이 있다.”

“보유하는 주식을 교체해 수익률을 높일 수 있다는 자신감이 없는 투자자들은 묵묵히 기다리게 된다. 따라서 매매빈도는 투자자 개인의 자신감과 직접적으로 연관된다고 할 수 있다. 게다가 자주 매매하는 투자자들은 더 위험한 주식을 사는 경향이 있다. 그들은 배가 암초에 부딪혀 좌초하기 직전에 배에서 탈출할 수 있을 것이라 확신하는 사람들처럼, 위험한 주식을 샀다 팔았다 하며 수익을 높이려 한다. 파스칼이 말했듯 “사람들의 문제는 대개 혼자 조용히 앉아 있지 못하는 것에서 발생한다.””

지금까지 크리스토퍼 브라운과 그가 몸담았던 회사 ‘트위디, 브라운’, 그리고 책 내용을 간단히 정리했다. 브라운은 그레이엄의 가치평가 방식을 이어 받아 자산가치를 중시하는 투자자가 되었다. 그리고 그 방식을 통해 시장을 상회하는 수익을 꾸준히 달성해 왔다. 하지만 책 말미에도 밝혔듯이 수익과 성장에 초점을 둔 가치평가 방식을 받아들였다. 워렌 버핏이 그랬듯 그 역시 진화하는 투자자의 자세를 가지고 있었던 것이다.

하지만 내재가치보다 싸게 산다는 원칙은 여전히 그 자리에 있다. 단지 내재가치를 평가하는 방법이 바뀌었을 뿐. ‘내재가치를 무엇으로 정의하고 어떻게 평가해야 하는가?’ 이것이 가치투자자들에게 주어진 과제가 아닐까.


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