마진거래는 어떻게 되는가?

마지막 업데이트: 2022년 4월 4일 | 0개 댓글
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한국조세재정연구원 홍우형 부연구위원.

[Investment] 사이퍼 프로토콜이 다른 합성 자산 프로토콜과 다른 이유

비상장 주식 거래를 위한 솔라나 체인의 합성 자산 프로토콜, 사이퍼에 대한 상세 분석글입니다.

사전 고지: a41 Ventures는 Cypher에 투자를 하였습니다. 이 사전 고지를 드리는 이유는, 본 글의 내용이 특정 자산에 대한 투자 권유를 하는 것이 아님을 밝히기 위함입니다. 본 글의 수록된 데이터, 가격, 및 기타 정보 등은 공개된 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 그 완전성이나 정확성을 보장할 수 없습니다. 현 시점에서 프로젝트의 계획, 추정, 예상 등을 포함하는 미래에 관한 사항들은 실제 결과와는 다르게 나타날 수 있습니다. 또, 작성 시점에 공개된 데이터를 기반으로 하기 때문에 본 글에 사용된 모든 데이터들은 프로젝트에 의해 예고없이 변경될 수 있으며, a41 Ventures는 프로젝트에 관한 보고서를 계속 제공할 의무가 없습니다.

모든 투자는 가격 변동성, 유동성 위험, 원금의 손실을 포함하며 상당한 리스크를 가지고 있습니다. 본 글을 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며 a41 Ventures는 본 글의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 따라서 본 글은 어떠한 경우에도 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

세줄 요약

1) Cypher protocol(이하 ‘사이퍼 프로토콜’)은 비상장 주식을 자유롭게 온체인에서 거래할 수 있게 해주는 합성 자산 프로토콜입니다.

2) 사이퍼의 비상장 주식에 대한 합성 자산은 스테이블 코인으로 담보되어 발행되고, 발행된 합성 자산의 가격은 오더북을 기반으로 한 사이퍼 내에서의 트레이딩을 통해 결정됩니다.

3) 발행된 합성 자산은 비상장 주식이 상장이 되고 난 뒤에 만료가 되며, 이때의 최종 가격은 오라클을 통해 제공받습니다.

1. 사이퍼 프로토콜이란?

사이퍼 프로토콜은 솔라나 기반의 합성자산 프로토콜로, 작동하는 방식은 기존의 합성자산 프로토콜인 신데틱스(Synthetix)나 테라 기반의 합성자산 프로토콜인 미러 프로토콜(Mirror Protocol)과 같지만 다루게 될 종목들이 많이 다르다는 점에서 이해가 필요합니다. 왜냐하면, 기존에 상장되어있는 자산을 간접 거래하는 신데틱스와 미러 프로토콜은 가격 피드를 오라클로 가져올 수 있어서 합성자산의 가격을 가져오는 방식이 비슷한데 반해, 사이퍼의 경우엔 기업공개를 하지 않은 자산(pre-public asset)들에 대한 거래를 지원하다보니 가격 피드가 별도로 있는 것이 아닙니다.

그렇기 때문에 사이퍼에서 다루는 합성자산의 가격이나, 상장이나, 그리고 IPO라는 사건이 발생했을 때 어떤 식으로 트레이딩이 이루어지는지에 대해서는 아직 어떤 합성자산 프로토콜들이 다룬바가 없습니다. 새로운 시장에 대한 접근성을 확장시켜준다는 점에서 저희 a41도 차별점을 느꼈지만, 비상장 주식을 다룬다는 부분이 결코 쉬운일이 아니고, 많은 분들이 어떤 방식으로 운영이 될지에 대해서도 상당히 관심이 많으시기 때문에 오늘은 사이퍼 프로토콜의 작동 방식에 대해서 알아보도록 하겠습니다. 사이퍼 프로토콜이 나오게 된 배경에 대해서 궁금하신 분들은 이 글을 참고해 주십시오.

2. 사이퍼 합성자산(cAssets)은 어떻게 발행되는가?

사이퍼 프로토콜에서 발행되는 합성자산은 전부 스테이블 코인에 의해서 담보됩니다. 초기에는 현재 솔라나 내에서 가장 많이 발행된 스테이블 코인인 써클의 USDC만을 지원하지만, 추후에는 UXD와 같은 솔라나 기반의 다양한 스테이블 코인들을 지원할 예정입니다.

사이퍼가 스테이블 코인만을 담보 자산으로 받는 이유는 담보 자산이 시장의 변동성으로부터 비교적으로 안정성이 있어야 하고, 스테이블 코인만을 담보 자산으로 사용했을 때 좀 더 자본 효율적(담보인정비율을 좀 더 공격적으로 가져갈 수 있다는 점에서)이라고 판단했기 때문입니다. 사이퍼의 초기 담보비율은 400%로 $1 어치의 합성자산을 발행하기 위해선 4$의 스테이블 코인이 필요한 구조입니다. 담보비율을 구하는 공식은 아래와 같습니다:

사이퍼에선 누구나 스테이블 코인이 있다면 합성자산을 발행할 수 있고, 400%의 담보비율을 감내하고 합성자산을 발행하는 합성자산 발행자(Minter)들에겐 거래에서 발생하는 수수료를 제공합니다. 그리고 발행자들에게 제공되는 수수료는 1주일에 한 번 씩 출금할 수 있습니다. 하지만, 사이퍼는 담보비율을 최대한 효율적으로 유지하기 위해서 담보비율이 400% 밑으로 떨어지는 발행자들에 한해서는, 담보비율이 다시 400% 이상으로 채워지기 전까지는 수수료를 제공해주지 않습니다. 또한 초기 유동성을 위해서 사이퍼는 사이퍼 토큰을 발행자들에게 제공해줄 예정입니다. 자세한 설명은 아래에 토크노믹스 설명에서 진행하도록 하겠습니다.

3. 사이퍼의 유동성 제공자

사이퍼엔 세 종류의 유동성 제공자가 존재합니다:

  1. 위에서 언급한 합성자산의 발행자들 입니다. 이들은 스테이블 코인(USDC)을 사용하여 합성자산을 발행하는 주체입니다.
  2. 앞으로 사이퍼에서 발행될 합성자산과 스테이블 코인에 대한 유동성을 랜딩 풀에 제공해줍니다. 이렇게 제공 된 유동성은 사이퍼 내부의 마진 거래를 위한 유동성으로 사용됩니다.
  3. 마켓 메이커로서 발행된 합성자산을 시장에서 거래할 수 있도록 돕습니다.

위에서 언급된 세 종류의 유동성 공급은, 한 유저가 전부 할 수도 있습니다: 스테이블 코인을 예치하여 합성자산을 발행하고, 민팅된 합성자산을 시장에 공급하고, 랜딩 풀에 제공할 수도 있다는 이야기 입니다.

4. cAssets의 가치는 어떻게 측정할 수 있을까?

이 글을 읽으시는 분들이 가장 궁금하실 부분이 바로 이 부분이 아닐까 싶습니다. 사이퍼의 특이점은 다른 합성자산 프로토콜과 다르게 시장에 공개되지 않은 자산을 거래한다는 부분에 있는데요. 시장에 정보가 공개되어있는 자산의 경우엔 오라클을 사용하여 데이터 제공자들이 프로토콜에 가격 피드를 제공해주면 문제가 없지만, 비상장 주식과 같은, 시장에 정보가 공개되어있지 않은 자산들에 대한 가격은 어떻게 정할 수 있을까요?

우선 cAssets은 특정한 만료 기간이 정해진 토큰 컨트랙트로서 여기서 만료 기간이라는 것은 대게 상장일이 될 것입니다. 보통 cAssets은 해당 주식이 시장에 공개되고 그 날 거래가 종료될 때 만료가 됩니다. 이 때 cAssets과 실질 주식의 가격 차이는 차익거래자들에 의해서 맞춰지게 될 것입니다. 이렇게 IPO가 될 주식들은 크게 문제가 되지 않지만, 모든 주식이 기업공개를 하지도, 바라지도 않습니다. 어떤 기업은 기업의 규모가 커져도 기업을 공개하는 것을 꺼려하고, 또 어떤 기업은 자금 조달을 위해서 빠른 상장을 바라기도 합니다.

전자의 경우엔 cAssets을 상장일에 만료시키면 그만이겠지만, 후자의 경우엔 어떻게 해야할까요? 만약 기업이 상장되지 않는 경우엔 다른 대안들을 찾습니다. 예를 들어볼까요? 벤처 캐피탈의 후속 투자 때 가치를 측정하거나, 인수 과정에서의 가치를 기반으로 가격을 설정하게 될 것입니다.

그리고 그러한 공개적인 정보가 주어지기 전까지 cAssets은 오더북을 통한 트레이더의 매수/매도에 의해서 가격이 결정됩니다. 이 부분도 여타 다른 합성자산 프로토콜이 사이퍼 프로토콜과 다른점이라고 할 수 있겠죠.

계속 언급을 했지만, 비상장 주식의 경우 별도의 공개된 실시간 가격 피드가 없습니다. 때문에 사이퍼는 시간에 걸쳐서 시간가중 평균가격(time weighted average price)을 사용하여 cAsset의 가격을 예측하고, 담보 비율을 계산 하는데요. 이 방법은 주로 주식 시장에서 변동성을 최소화 하기 위해서 사용하는 방법으로 주어진 시간동안 주식을 꾸준히 매수해서 변동성을 헷징하는 방법으로 알려져 있습니다.

사이퍼는 이러한 방법을 사용해서 가격 피드가 없는 비상장 주식의 가격을 효율적으로 정해서 청산 비율을 측정할 것입니다. 우선 사이퍼는 두 개의 시간가중 평균가격을 구할 것입니다. 하나는 비교적으로 짧은 시간 간격별로 자산들의 가격들을 측정해서 평균값을 구하고, 다른 하나는 비교적으로 긴 시간 간격별로 자산들의 가격들을 측정해서 평균값을 구합니다. 사이퍼가 이렇게 두 가지 방식으로 자산의 가격을 구하는 이유는 시장의 상황이 어떻게 변할지 모르기 때문에서가 큽니다. 만약에 시장이 하락장이라고 한다면 비교적으로 긴 시간 간격별로 자산의 가격들을 측정해서 평균값을 구하는 것이 유리할 것이고, 시장이 상승장이라고 한다면 비교적으로 짧은 시간 간격별로 자산들의 가격을 측정해서 평균값을 구하는 것이 유리하기 때문입니다.

이렇게 자체적으로 생겨나는 가격들은 유저들에게 굉장히 특이한 경험을 제공합니다. 그것은 바로 유저들이 기업 공개가 다가오는 비상장 주식에 관해서 베팅을 해볼 수 있다는 것입니다. 특정 비상장 주식이 IPO를 할 예정인데, 상장 가격이 현재 사이퍼에서 거래되는 가격보다 높을 것이라고 예측하면 바로 그 토큰에 대한 공매수 포지션을 잡아볼 수 있습니다. 반대로, 상장 가격의 가격이 현재 사이퍼에서 거래되는 가격보다 낮을 것이라고 생각되면 공매도 포지션을 미리 잡아서 상장 이후의 토큰 가격에 대한 베팅을 해볼 수 있게 되는 것입니다. 이런 부분이 바로 사이퍼를 다른 합성자산 프로토콜과 비교했을 때 다르게 만드는 요소라고 볼 수 있습니다.

5. 오라클

사이퍼는 주로 비상장 주식을 다루기 때문에 오라클이 필요가 없지 않냐고 반문할 수 있지만, 위에서 언급했듯 사이퍼에서 거래되는 토큰들은 전부 특정 사건에 만료가 되도록 설정이 되었기 때문에 그 사건을 만들기 위해선 외부에서 정보를 가져올 수 있는 오라클이 필요합니다. 예를 들면, 사이퍼에서 거래되던 비상장 주식이 기업공개를 하였을 때, 그 날 종가를 사이퍼로 가져올 수 있어야지만 토큰이 온전하게 만료가 되기 때문에 결국엔 체인 밖에서 정보를 가져오는게 필요한 것이죠. 사이퍼는 Swithboard와 Pyth 오라클을 사용해서 오프체인 데이터를 가져올 예정입니다.

6. 토크노믹스(Tokenomics)

사이퍼 토큰($CYPH)은 사이퍼 프로토콜의 거버넌스 토큰으로서 여타 다른 합성자산 프로토콜의 거버넌스 토큰과 유사하게 프로토콜의 중요한 사안들을 결정하는데에 사용할 수 있습니다. 총 발행량은 10억개로, 이 중에 0.65%에 해당하는 650만개를 퍼블릭 세일에, 6.5%에 해당하는 6500만개를 전략적 투자자에게, 그리고 6%에 해당하는 6000만개를 시드 투자자에게 제공할 예정입니다. 시드 투자자와 전략적 투자자는 프로토콜 런칭 초기에 투자 물량의 5%를 받게 되며 그 이후엔 퍼블릭 세일을 기준으로 6개월간의 락업이 있을 예정입니다. 그 이후엔 약 23개월의 토큰 베스팅 기간동안 균등하게 토큰을 할당받게 될 것입니다. 사이퍼가 이러한 결정을 한 이유는 전략적 투자자와 시드 투자자가 사이퍼의 성공을 위해 장기적으로 마진거래는 어떻게 되는가? 협력할만한 동기를 부여하기 위해서 입니다.

위에서 언급했듯 사이퍼 토큰 전체 물량의 절반 이상이(약 59.35%에 해당되는 5억9천300만개) 사이퍼 프로토콜의 유동성 제공자들에게 다양한 방법으로 지급될 예정입니다.

한국조세재정연구원 홍우형 부연구위원.

휘발유값이 리터당 2000원을 넘나들던 2011년경.

이명박 당시 대통령의 ‘기름값이 묘하다’는 말 한마디에 정부는 다양한 석유유통경쟁 촉진 방안을 내놓는다.

그 대표 정책이 공기업인 석유공사가 석유유통에 마진거래는 어떻게 되는가? 진출하는 ‘알뜰주유소’사업이었다.

정부가 ‘알뜰주유소’ 상표를 등록하고 석유공사가 직접 석유 수입과 공동구매에 나서며 주유소 운영사업을 벌이는 것이 핵심이었는데 당시에도 정부가 직접 경쟁 시장에 개입하는 것은 부당하다는 문제 제기가 일었다.

하지만 알뜰주유소가 등장하면 기름값을 리터당 100원 이상 낮출 수 있다는 정부의 캐치 프레이즈에 소비자들이 환호하면서 제기된 문제점들은 묻혀 버렸고 2017년 현재, 전체 영업주유소중 10%에 가까운 네트워크를 확보할 만큼 성장했다.

그렇다면 정부가 당초 공약했던 만큼 알뜰주유소로 인한 경쟁 촉진 효과가 나타났는가?

국책연구원인 한국조세재정연구원 조세연구본부 홍우형 부연구위원이 분석한 결과는 ‘그렇지 않다’이다.

‘정부가 큰 의지를 가지고 시작한 알뜰주유소 정책이 실제로 그만한 효과가 있을까’라는 개인적인 탐구심에서 연구를 시작했고 그 결과는 한국경제학회에 논문으로 제출된 상태다.

홍우형 박사를 만나 연구의 주요 내용과 시사점을 들어봤다.

▲ 논문 서론에 ‘알뜰주유소 도입이 세계에서 유래를 찾을 수 없는 매우 흥미로운 경제학적인 실험’이라고 언급되어 있다. 그 배경은 무엇인지.

- 일반적으로 정부는 제도를 통해 시장이나 경제 환경을 바꾸려고 한다.

직접 유통 과정에 뛰어들어 가격을 낮추고 시장을 바꾸려고 하지는 않는다.

하지만 우리 정부는 알뜰주유소를 만들어 시장에 직접 개입했기 때문에 매우 독특한 실험이라고 볼 수 있으며 이같은 실험은 전 세계적으로 전례가 없기 때문에 ‘유래가 없다’는 표현을 쓴 것이다.

▲ 역시 서문에서 ‘정부는 알뜰주유소라는 저비용 주유소들을 인위적으로 양산해 경쟁을 촉진시키는 촉매 역할을 기대’한 것으로 표현했다. 어떤 의미인가?

- 정부가 시장에 개입하고 공동구매 등을 통해 기름가격을 낮춰 알뜰주유소에 공급했으니 기름값이 낮은 주유소들을 인위적으로 만들어냈다는 표현을 사용한 것이다.

기업의 시장지배력이 높은 독점 시장이라면 정부가 직접 참여하는 것이 긍정적일수도 있겠다.

‘시장 지배력’은 제품을 생산한 비용 보다 얼마나 더 높은 가격을 받을 수 있느냐의 다른 표현이기 때문이다.

하지만 석유제품 소매 시장은 이미 치열한 경쟁이 이뤄지고 있다는 점에서 시장 지배력이 높지 않은 시장에 정부가 세금 등을 투입해 비용 자체를 낮추려고 하는 것이 일반적인 방법은 아니다.

▲ 연구에서 알뜰주유소 등장에 따른 경쟁 효과는 어떻게 분석됐는지?

- 알뜰주유소 정책이 석유가격에 미치는 효과는 두 가지 관점에서 바라봐야 한다. 먼저 알뜰주유소로 전환한 사업자가 기름값을 얼마나 낮췄는가가 중요하다. 앞서 2013년에 에너지경제연구원 정준환박사, 대구대 김형건 교수팀이 분석한 알뜰주유소 전환효과는 리터당 약 20원 정도 기름값이 감소한 것으로 나타났는데 이번 분석에서도 유사한 수준의 효과가 확인됐다.

하지만 정부가 당초 알뜰주유소 도입 효과로 기대했던 리터당 100원 수준의 기름값 인하는 이뤄지지 않았다.

두 번째로 알뜰주유소가 등장하면서 주변 주유소 사업자에게 어떤 영향을 미쳤는지를 파악해야 하는데 분석 결과 가격 인하 효과는 일시적으로도 나타나지 않은 것으로 분석됐다.

결국 알뜰주유소 진입이 시장경쟁에 미치는 효과는 미미한 것으로 판단되고 있다.

▲ ‘알뜰 주변주유소의 가격 인하 효과가 일시적으로도 나타나지 않았다’는 표현은 어떤 의미인가?

- 통계적으로 유의미하지 않았다는 의미이다.

즉 알뜰주유소가 진입하고 일시적으로는 주변 주유소의 마진 감소가 나타났을 수도 있지만 길게 봤을 때는 그렇지 않다는 것이다.

▲ 알뜰주유소 기름값 인하 효과가 미미하다는 논문 결과가 발표되면서 산업통상자원부, 석유공사는 물론 자영알뜰주유소협회까지 나서 반박자료를 내고 있다. 반박 근거중 하나로 알뜰주유소 평균 기름 판매 가격이 전국 주유소 평균 가격에 비해 상당 수준 낮다는 통계를 제시했다. 알뜰주유소에서 멀어질 수록 기름값이 오르는 현상도 소개했는데 어떻게 평가하는지.

- 경제학적으로 연구 분석을 할 때 중요한 요소중 하나가 표본을 어떻게 선택하느냐이다.

그런데 알뜰주유소가 석유가격에 미치는 영향에 대한 분석은 표본 선택 가능성이 너무 넓고 정확한 분석 결과를 이끌어내기 위해서 배제해야 할 표본 요소들이 적지 않은 상황이다.

만약 알뜰주유소가 휘발유가격이 원래부터 낮았던 지역에 위치한 경우가 대부분이라면 ‘알뜰주유소가 다른 지역보다 기름값이 낮기 때문에 경쟁효과가 있다’라는 주장을 뒷받침하기 어렵다.

실제로 서울 강남에는 알뜰주유소가 없지 않은가?

국제유가 변동 흐름을 쫒아가며 알뜰주유소 기름값이 주변 주유소에 미치는 영향을 분석하는 것도 마찬가지다.

알뜰주유소 등장한 2012년에는 초고유가였는데 현재는 유가가 크게 내리는 등 변동성이 있기 때문이다.

따라서 논문에서는 정부나 시장에서 통제할 수 없는 국제유가 변동이나 주유소별 다양한 경쟁 여건 등에 대한 변수의 효과를 제거하고 알뜰주유소로의 전환 이후 알뜰주유소와 주변주유소의 마진이 어떻게 변동되는가를 추적했다.

즉 유가 등이 변동되지 않고 주유소가 처한 지역적 환경 등에 대한 요소를 배제하고 알뜰 전환 주유소와 주변 주유소의 마진 변동을 본 것인데 언급한 것 처럼 경쟁 효과는 없는 것으로 나타났다.(알뜰주유소 등장으로 경쟁 촉진이 발생돼 기름 가격이 인하됐고 그에 따른 소비자 후생 효과를 금액으로 환산해 발표한 석유공사 등의 자료와 관련해 홍우형 박사는 공급가격 및 판매 수량에 대한 정보가 없기 때문에 자신은 계산할 수 없다’고 말했다)

▲ 알뜰주유소를 비롯한 주변 주유소의 마진은 어떤 기준으로 설정했는가?

- 현물시장에서 거래되는 석유 가격 등에 대한 정보는 현재로서는 확인할 수 있는 방법이 없다. 따라서 석유공사가 집계하는 정유사 석유 공급가격에서 주유소 판매가격을 뺀 것을 마진 기준으로 삼았다.

▲ 마진을 기초로 분석된 알뜰주유소의 경쟁 촉진 효과에 대한 연구 결과는 어떻게 나타났는지?

- 알뜰주유소로 전환한 이후의 초기 마진은 전환 이전보다 평균적으로 리터 당 약 20원 정도 낮아진 것으로 나타났다.

정준환 박사 등이 2013년에 연구 분석한 알뜰주유소 전환 효과와 비슷한 수준으로 분석된 것이다.

하지만 마진은 이후 꾸준히 증가하면서 종전보다 리터당 15~17원 낮은 수준으로 영구적으로 수렴하는 현상이 나타났다.

알뜰주유소 주변 주유소들의 마진은 알뜰주유소가 시장에 진입한 이후 일시적으로 감소했지만 곧바로 이전 마진 수준 심지어 그보다 더 높은 수준으로 회복됐다.

▲ 그렇다면 정부가 세금을 투입해 시설개선자금 등을 지원하고 세율 감면 등 각종 혜택을 지원한 정책의 효과는 없다고 판단해도 되는 것인지.

- 사실 알뜰 전환 사업자의 마진이 회복된 것은 시장의 자연스러운 현상으로 이해될 수 있다.

어떤 분야든 가격 인하 압력이 발생하는 초기에는 일시적으로 낮춰진 후에 다시 올라가는 경향이 나타난다.

특히 새로운 브랜드가 런칭될 때 그 브랜드에 대한 시장의 가치 판단이 어떤지 모르기 때문에 해당 브랜드 제품의 가격이 처음에는 떨어졌다 다시 올라가게 된다.

정유사 상표가 주도하는 시장에 새로운 브랜드로 등장했고 특히 기름값을 낮추겠다는 컨셉으로 정부가 도입한 브랜드이니 초기에는 가격을 낮춰 많은 석유를 팔려고 했겠지만 경쟁 과정을 거쳐 기름 판매 가격을 조금씩 올리고 나름의 균형을 찾아가고 있는 것이다.

다만 정부가 마진거래는 어떻게 되는가? 알뜰주유소를 도입한 것은 경쟁 촉진을 통해 기름값을 크게 내리려 했다는 점을 감안하면 효과가 큰 정책은 아니었다고 말할 수 있겠다.

또한 이제는 알뜰주유소 도입 효과가 균형 상태에 와있다고 판단되는 만큼 알뜰주유소로 인한 추가적인 경쟁은 없을 것으로 판단된다.

앞으로 정부가 알뜰주유소를 활용해 경쟁을 유도할 추가적인 방법을 찾기는 어려울 것이다.

▲ 알뜰주유소가 석유가격 결정에 미친 효과 연구와 관련한 총평은?

- 정부가 알뜰주유소 사업을 추진하면서 가장 크게 기대했던 것은 알뜰 전환사업자가 기름값을 낮추고 주변 주유소에도 영향을 미쳐 따라 가게 만드는 시나리오였을 것이다.

하지만 분석 결과 알뜰 전환사업자의 기름 판매 가격은 리터당 15~17원이 떨어지는데 그쳤고 그 배경도 석유 공동 구매 등 정부의 지원 효과가 반영된 것으로 이해된다.

주변 사업자 석유 가격 인하 효과는 일시적으로도 나타나지 않았다.

그런 의미에서 효과성이 매우 적은 정책이었다고 평가할 수 있겠다.

잘 알려진 것 처럼 우리나라 주유소 시장은 거듭된 규제 완화로 사실상 완전 경쟁에 가까운 상황이다.

주유소간 설치 거리를 제한하던 것이 풀렸고 석유가격이 자율화됐으며 이제는 정유사와 주유소사이의 배타적 거래를 강요하는 행위도 금지되고 있다.

이런 규제 완화 조치들은 그동안 석유제품 소매시장에 이미 충분한 경쟁 유발 효과를 가져왔고 더 이상 정부가 나서 추가적인 경쟁을 유도할 효과적인 수단은 매우 희소해 보인다.

그럼에도 정부가 기름값을 낮추는 방안을 내놓아야 한다면 알뜰주유소 처럼 인위적으로 시장에 개입하는 것 보다 차라리 셀프주유소 확대를 지원하는 등의 정책이 바람직하지 않았겠는가 하는 개인적인 판단이다.

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[중국 증시 폭락의 시사점] 당국의 총력전에도 버블은 그대로

[중국 증시 폭락의 시사점] 당국의 총력전에도 버블은 그대로

▎사진:중앙포토

중국의 당 기관지인 인민일보는 지난 7월 6일자 논평에서 ‘무지개는 비 온 뒤에야 나타난다’고 적었다. 주식 시장 투매에 동참하지 말라며 예로 든 이야기다. 지난 6월 15일을 시작으로 4주 가까이 본토 증시 투자자들은 무지개가 나타나기를 학수고대했다. 불행히도 이번 비는 소나기가 아닌 장마였고, 폭우에 여럿이 떠내려가고 말았다. 이번 중국 증시 폭락과 당국의 수습 과정은 중국 증시와 관련해 적지 않은 시사점을 던져준다. 복기가 필요한 이유다.


◇펀더멘털을 벗어났던 거품의 실체 = 그간 중국 증시의 상승 동력은 인민은행의 완화적 정책 스탠스와 빚 내서 주식을 사는 신용거래였다. 인민은행의 ‘돈 풀기’는 가라앉는 중국 경기를 떠받치기 위한 것이었으나, 풀려나간 자금은 생산적인 곳으로 흐르기보다 투기적 영역으로만 흘러갔다. 그도 그럴 것이 실물에선 설비 과잉과 국내외 수요 둔화로 생산설비를 늘리거나 신규 사업을 벌일 유인이 적었다. 부동산 시장의 냉기가 여전한 상황에서 여유로운 유동성 환경은 개미들을 주식 시장으로 불러모았다.

정부도 앞장서 깃발을 흔들었다. 기업들의 과도한 부채 비중을 증자(자본 확충)를 통해 낮추고, 순조로운 국유기업 개혁을 추진하고, 정부 보유 지분을 팔아 재정을 확충하고자 했던 정부 역시 증시 마진거래는 어떻게 되는가? 랠리를 부추겼다. 자연히 탐욕이 가세할 수밖에 없었다. ‘사면 오른다’는 믿음은 빚을 내 주식에 투자하는, 그래서 수익률을 극대화하려는 열풍을 낳았다. 증권사 신용거래가 급증하고 더 높은 레버리지를 쓸 수 있는 ‘그림자 신용거래’가 활개를 쳤다. 빚으로 쌓아 올린 시가총액은 그 높이만큼이나 실물 경기, 기업 실적이라는 펀더멘털에서 멀어져 갔다.

주가가 계속 오를 때는 모든 게 좋아 보였다. 그러나 시장의 방향이 마진거래는 어떻게 되는가? 한번 꺾이자 파괴적 연쇄반응이 시작됐다. 신용거래를 통해 증시에 유입된 자금들에서 잇따라 마진콜이 걸렸다. 이에 응하기 위해 급매물이 출현하고 이 물량이 다시 주가 하락을 부채질하고, 또 다시 마진콜을 불러오는 악순환이 반복됐다. ‘사면 오를 것이라는 믿음’은 순식간에 ‘지금 안 팔면 쪽박이라는 공포’로 돌변했다.


◇정책시(政策市)에서 공안시(公安市)로 = 개미군단이 집단으로 ‘투매의 덫’에 사로잡히자 당국의 웬만한 증시 대책은 먹히지도 않았다. 인민은행이 돈을 더 풀고, 기업상장(IPO)을 중단하고, 1200억 위안 규모의 증시안정기금을 마련해도 시장의 공포는 가라앉지 않았다. 당국의 대책은 점점 폭력적으로 변해갔고, 자의 반 타의 반 전체 상장사 절반의 거래가 정지되는가 하면, 대주주의 주식 매도(재산권 행사)를 6개월간 중단하는 조치도 취해졌다. 급기야 공안당국까지 나서 매물을 차단하면서 급한 불을 끌 수 있었다.

공안당국은 악의적인 지수선물 매도와 주식 공매도를 끝까지 추적해 엄단하겠다고 으름장을 놨다. ‘악의적’이라는 기준은 대체 뭐란 말인가. 사실 공안당국의 부당거래 행위 조사로 실제 몇이나 옥살이를 할 것인가는 전혀 중요하지 않다. 공안을 동원한 목적은 ‘공매도를 낼 거면 감옥 갈 각오를 하라’는 엄포용이기 때문이었다. 덕분에 중국 증시의 성격이 정책시(政策市)에서 공안시(公安市)로 바뀌었다는 우스갯소리까지 등장했다.


◇당국의 계산착오 = 사실 이번 폭락의 계기는 당국의 신용거래 규제 강화였다. 당국으로선 주식시장에서 부풀어 오른 레버리지 위험을 사전에 눌러놓고자 했다. 지속가능한 증시 랠리를 도모하기 위해서였다. 그러나 빚으로 쌓아 올린 거품 증시에 ‘폰지 게임이 끝날 수 있다’는 우려는 시장을 공포로 몰아간 트리거가 됐다. 무엇보다 당국은 계산착오를 범하고 말았다. 주식 관련 레버리지가 실제 얼마나 되는지, 그 파급력이 어느 정도인지 제대로 계산하지 못했다. 공식통계로 잡힌 증권사의 마진거래 규모는 빙산의 일각이었다. ‘엄브렐러 신탁’ 등 은행 이재상품과 신탁회사 상품 등이 개입된 ‘그림자 마진거래’는 이미 증권사 마진 거래 못지 않은 위험을 내포하고 있었다. 여기에다 상장사들이 주식을 담보로 은행권과 신탁회사 등에서 끌어다 쓴 자금도 감안해야 했다. 주식에 투자하기 위해 집을 담보로 돈을 빌린 사람들도 있었고, 수출 기업 중에는 무역금융 대출을 유용해 주식에 투자하기도 했었다.

증시가 폭락하자 비로소 어디서 어떤 문제가 발생하는지, 향후 금융시스템에 얼마나 더 큰 충격이 가해질지 당국도 깨달았다. 뒤늦게 혼비백산해 대책을 쏟아낸 이유다. 이는 지난 2013년 6월의 상하이 머니마켓 소동과 닮았다. 당시에도 인민은행은 이재상품 규제에 나서면서 머니마켓 내 자금경색 정도가 어느 정도일지 제대로 예측하지 못했다. 그 결과 나타난 게 단기 금리 폭등이고, 이후 인민은행이 단기 자금을 쏟아 부은 뒤에야 진정됐다.


◇시장에 대한 폭력은 어떻게 정당화되나 = 좀 다른 이야기를 해보자. 저들의 증시 안정 조치가 왜 전례 없이 폭력적으로 변했는가에 대한 것이다. 인민들의 분노가 겁나서, 금융시스템을 보호하기 위해서라는 이유가 있지만 이를 좀 더 잘 이해하기 위해선 7월 1일 발효된 국가안전법을 살펴야 한다. 시진핑의 국가안전법은 정치·외교·안보는 물론이고 경제·문화·스포츠에 이르기까지 국가안전에 대한 모든 것을 총망라한다. 사회 각 부문은 ‘국가안전’이라는 상위의 개념에 종사해야 하며, 이 명분 하에 개인과 단체의 활동은 언제든 통제를 받을 수 있다.

국가안전법의 정신에 의거하면 증시 폭락은 금융시스템을 위협하고 민심 이반을 불러오고 가계 심리를 약화시켜 경제를 흔들고, 국가안전에 해를 가할 수 있는 사안이다. 따라서 경제 문제임과 동시에 총력 대응해야 할 안보 사안인 것이다. 농담 같지만 공안당국이 유례 없이 나선 것은 ‘악의적’ 매도 세력들이 경제 사범이자, 동시에 안보 사범이기 때문이다. 7월 초 당국의 ‘어마무시한(?)’ 대응은 어쩌면 국가안전법의 틀에서 진행될 중국 특색 금융개혁과 시장개방, 시장원칙이 어떤 모습일지 상징적으로 보여줬는지도 모른다.

당국의 진압으로 급한 불은 껐지만 애초 개미군단이 짊어지고 있던 버블의 잠재 위험이 사라지는 것은 아니다. 인위적으로 들어올린 증시는 언젠가 또 다시 거꾸러질 위험에 직면한다. 사실 당국의 증시안정대책으로 증시 버블의 전염성은 더 높아졌다. 개미군단이 부풀려 놓은 거품이 당국의 명령으로 동원된 금융회사에 전가됐기 때문이다. 증안기금에 참여한 21개 증권사, 주식 비중을 늘린 보험사, 주식 직접 매입에 나선 증금공사, 주식 담보대출 상환연장에 나선 은행 등이 여기에 해당한다.

펀더멘털 측면에서 본토 증시의 밸류에이션이 정당화되기 전까지 이 위험은 계속 금융시스템에 머물게 된다. 주가 마진거래는 어떻게 되는가? 폭락이 재연될 경우 금융회사들이 입는 직접적인 손실 역시 이전보다 커지게 된다. 이를 감안하면 당국의 증시방어 의지는 앞으로 더 결연해질 수 있겠다. 다만, 이번 사태로 당국이 잃은 것은 정책 신뢰만이 아니다. 더 큰 치명상은 ‘시진핑 지도부 역시 시장을 제대로 관리하지 못함을 만천하에 드러냈다’는 점이다. 다음에는 다를 것이라는 보장은 없다.

마진거래는 어떻게 되는가?

국내 구조화상품의 현황과 윤리적 이슈 (발표 요약본)

- 이준행 교수(서울여자대학교), 윤선중 교수(동국대학교)

저금리 기조에 힘입어 국내 구조화상품 시장은 폭발적인 성장세를 보이고 있다. 주가연계증권(ELS)는 2003년 최초 발행 후, 2015년 4/4분기 기준 매월 13조원 이상이 발행되고 있으며 잔액기준으로도 67조원을 상회하고 있다. 주가 이외의 지수 또는 가격을 기초자산으로 하는 파생연계증권(DLS)도 월평균 5조원 이상이 발행되며, 발행잔액기준 31조원 가량으로 전체 구조화상품의 규모는 100조원을 상회하고 있다. 그러나 국내에서 발행되는 구조화상품은 다양한 이색옵션(exotic option)이 포함된 복잡한 구조로 이루어져 전문투자자가 아닌 한 적정한 가격과 내재된 위험을 정확히 파악하는데 한계가 있을 수밖에 없다. 이러한 연유로 관련된 법적 분쟁이 빈번하게 관찰되고 있는 것 또한 사실이다. 또한 국내 금융소비자의 금융이해도(financial literacy)가 OECD 평균에도 미치지 못한다는 사실이 보도된 상황에서 구조화 상품과 연계된 소비자보호 및 윤리적 이슈에 대한 고찰이 필요한 시점이다. 본 발표에서는 어떠한 요인이 금융산업, 구체적으로 구조화 상품시장의 윤리적 문제를 야기할 수 있는지에 대한 원인을 파악하고 시사점을 도출하고자 한다. 이와 함께 그 문제를 완화하기 위한 정책적 방향에 대한 함의를 도출하고자 한다.

본 발표는 크게 두 가지의 파트로 나뉜다. 첫 번째로 “왜 구조화상품에 윤리적 문제가 제기되는가?”에 대해 논의하고, 두 번째로 “구조화 상품의 윤리적 이슈를 완화할 수 있는 방안”을 제안한다.

1) 왜 구조화 상품에 윤리적 문제가 제기되는가?

인도중앙은행 총재 라구람 라잔(Raghuram Rajan)와 시카고 대학 석좌교수 루이지 징갈레스(Luigi Zingales)는 그들의 저서 “Saving Capitalism from the Capitalists,” “Does Finance Benefit Society?”에서 “금융 산업은 금융종사자의 행위가 가져오는 사회적 결과물이 관찰되지 않고, 오직 돈에 의해서만 평가 받을 수 밖에 없기 때문에 금융산업은 종사자의 윤리에 의존해서는 안 된다.”고 주장한다. 예를 들면, 금융상품의 발행 구조 및 운용에 대한 명확한 가이드라인 없이 금융기관 또는 종사자에게 지나친 재량권(자율성)이 부여되면 윤리적 문제가 발생할 수 있음을 지적한다. 2005년 한국 구조화상품 시세조종 분쟁사례, 2007년 KIKO 분쟁 사례, 2010년 골드만삭스 CDO 불완전판매 사건, 2000년대 초 홍콩 미니본드 불완전판매 사건 등은 금융산업에서 윤리적 문제의 중요성을 대변하는 예라 할 수 있다.

ELS 와 같은 구조화증권의 손익은 펀드와 달리 금융회사와 소비자 사이의 계약에 의해 불확실성이 사라지지만, 발행을 통해 조달한 자금의 운용 및 헤지 과정은 금융회사에게 재량권이 부과될 수 밖에 없는 구조이다. 자금을 운용하는 과정에서 증권사는 위험을 회피하는 헤지거래를 수행하지만, 헤지과정에 강제성이 부여되지 않을 뿐만 아니라 상품 구조의 복잡성 등에서 파생된 특성으로 인하여 많은 불확실성을 내포하고 있다. 불확실성으로 인하여 운용과정은 헤지운용자의 재량에 상당부분 의존할 수 밖에 없는 구조이며, 운용의 적정성은 전적으로 금융종사자의 윤리에 의존하게 된다.

더구나 한국에서 주로 발행된 ELS는 대부분 이색옵션이 포함된 복잡한 Step-Down Auto-Call 구조를 가지고 있기에 헤지과정의 불확실성이 매우 크고, 그 결과 운용자의 재량권을 더욱 증가될 수 밖에 없다. ELS의 불확실성을 증폭시키는 요인으로 본 발표는 크게 4가지의 요인을 꼽았다. 첫째, 손익구조의 불연속성에 기인한 불확실성을 들 수 있다. 배리어 및 디지털 옵션으로 인하여 비연속점 주변에서 헤지가 불가능하고, 운용자의 재량에 따라 헤지가 수행될 여지가 있다. 둘째, ELS 관련 시세조종 분쟁사건의 여파로, 최근 ELS는 대부분 다수의 해외지수를 기초자산으로 발행되고 있는데 발행 시 예상한 기초자산의 상관계수와 달리 기초자산이 변동할 때 불완전 헤지가 발생한다. 셋째, 해외 기초자산의 거래시차로 인하여 특정 지수의 가격변화에 따른 기타지수의 포지션을 동적으로 변화시킬 수 없기 때문에 헤지가 불가능하며, 넷째, 해외지수의 포지션에 내재된 위험은 외화로 표시되기 때문에 환위험을 줄이기 위해 동적 환위험관리가 필요하지만, 이를 수행하는 과정에서 불완전 헤지가 발생하게 마진거래는 어떻게 되는가? 된다. 이상의 근거는 구조화상품의 헤지과정에서 운용자의 재량권이 확대될 수 밖에 없음을 의미한다. 더구나, 금융기관의 성과보수시스템을 보면, 재량권을 가진 운용자가 운용과정에서 이익을 창출했을 경우 상당한 금전적 보상이 지급되기 때문에 헤지운용 과정에서 도덕적 해이가 발생할 수 있다. 즉, 구조화 상품에서 라잔과 징갈레스가 지적한 윤리적 문제가 발생할 가능성이 존재한다.

그럼에도 불구하고 구조화 상품은 투자자의 투자기회를 향상시킬 수 있는 중위험-중수익의 금융상품임에는 틀림없다. 해외 구조화상품시장에 대한 연구문헌을 보면 해외 시장에서 구조화상품의 효용이 크지 않았음에도 불구하고, 국내에 대한 엄영호(2015), 강병진(2016) 등의 연구는 특정 효용을 가진 투자자에게 ELS가 매우 효율적 자산임을 보인 바 있다. 따라서 구조화상품의 장기적 발전을 위해서는 구조화상품에 내재된 윤리적 문제를 완화시키기 위한 방안에 대한 논의가 필요할 것이다.

2) 구조화 상품의 윤리적 이슈의 완화 방안

라잔과 징갈레스 교수는 금융에 내재된 윤리적 문제를 방지하기 위해서는 금융기관 종사자의 재량권에 명확한 기준을 제시해야 할 것이라고 주장한다. 이러한 관점에서 구조화상품과 관계된 문제를 예방하기 위해서는 다양한 측면에서 가이드라인을 제시할 필요가 있다. 우선 투자자들에게 구조화 상품의 위험등급만 제시할 것이 아니라 판매기관의 차별화도 필요하다. 구조화상품은 다양한 형태로 위험이 내재되어 있어 일반투자자에게 그 위험을 명확히 이해시키기가 쉽지 않아 분쟁이 잦다. 일반적으로 은행은 안전한 상품을 취급하는 기관이라는 선입견을 가지고 있다, 따라서 은행에는 원금손실 위험이 있는 구조화 상품의 판매를 제한할 것을 제안한다. 은행에서 추천한 상품에 투자했다가 큰 손실을 입게 되면 은행의 평판에도 도움이 되지 않는다. 소탐대실이다. 적어도 은행을 이용하는 고객들에게는 구조화 상품에 투자하더라도 원금손실의 가능성이 없도록 판매기관을 차별화하여, 분쟁의 소지를 없애고 은행의 평판을 유지하는 것이 바람직하다.

둘째, 상품의 복잡도 및 헤지운용에 대한 가이드라인의 제시가 필요할 것이다. 상품의 구조가 복잡한 경우, 헤지의 불확실성이 증가할 수 밖에 없으며, 필연적으로 금융기관의 재량권이 증가할 수 밖에 없다. 다만, 금융혁신을 위해 복잡도에 대한 가이드라인을 제시하되 금융상품의 구조에 대한 직접적 규제는 피해야 할 것이다. 이 밖에 헤지과정에서 발생할 수 있는 불확실성에 대해 금융당국의 개선된 가이드라인이 필요할 것이다. 과거 2005년 시세조종 분쟁이 발생하고 금융감독원/한국거래소는 ELS 헤지가이드라인을 제정한 바 있다. 가이드라인의 제정 후 관련 분쟁이 감소했다는 측면에서 적절한 가이드라인은 소비자 보호 및 투자자보호에 유용한 방안으로 판단된다. 최초 가이드라인 제정 이후 7년이 지난 시점에서 최근 환경 변화에 따른 가이드라인의 개선이 필요할 것이다. 무엇보다도 금융투자업계는 투자자들의 신뢰를 얻기 위해 구조화상품을 판 이후에도 투자자의 손익에 관심을 가지고 관리한다는 모습과 의지를 보이는 것이 중요하다. 따라서 운용자의 성과보상체계에 투자자의 손익이 연계되도록 하는 성과보상체계를 고민할 필요가 있다.

셋째, 구조화 상품으로 인한 파급효과를 제한하기 위한 방안을 마련해야 한다. ELS의 도입 이후 개별주식, 지수, 해외지수 등이 기초자산으로 이용되고 있으나, 대부분 증권사는 동일한 기초자산을 대상으로 ELS를 발행한다. 2016년 초 홍콩 H지수의 하락에 따른 시스템위험 증폭 가능성에 대한 우려 역시 국내 증권사의 ELS 포지션이 모두 동일한 방향으로 이루어졌기 때문이라 할 수 있다. 소비자의 니즈에 부합하면서도 다양한 유형, 다양한 기초자산의 ELS 상품의 개발이 필요하다. 이러한 다양성이 상품 내의 풀링과정에서 위험을 감소시켜 금융시장 안정에 도움이 될 것이다. 이를 위해서는 업계 및 학계 등의 노력이 동반되어야 할 것이며, 규제당국은 동일한 상품의 과도한 발행을 모니터링하며 시스템 위험을 관리해야 할 것이다.

마지막으로 업계 및 규제당국에서는 전문인력 양성 및 금융교육의 확산을 위해 노력해야 할 것이다. 업계는 구조화상품에 대한 정확한 이해 및 설명이 가능한 전문인력을 양성하여 판매채널에 배치될 수 있도록 노력해야 하며, 학계와 금융당국은 중고교 수준에서 금융교육을 강화하여 금융상품에 대한 이해도를 증진시킬 필요가 있다. 이러한 노력이 장기적으로 금융소비자의 권익보호 및 구조화상품에 대한 윤리 문제 발생을 완화할 수 있을 것으로 기대한다.


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